研报核心观点 摩根士丹利在研报中明确指出，别只盯着需求，供给端才是本轮周期的真正导演。市场习惯性地去猜电动车销量能不能超预期、光伏装机会不会回暖，但大摩这次很直接地告诉你——本轮功率半导体的上行周期，核心驱动力不是需求爆发，而是供给收缩。 过去两年全球大厂资本开支连续萎缩，中国本土厂商又忙着去卷AI电源管理，功率器件的产能扩张基本停滞。结果呢？4月份以来MOSFET和IGBT价格开始抬头，交期拉长，渠道库存偏低，下游客户甚至有点恐慌性备货的意思。 行业拐点确认：全球功率分立器件收入自4Q25重回正增长 数据不会撒谎。全球功率分立器件的收入同比增速在4月达到了16%，而且是从2025年第四季度就开始转正。大摩在报告里画了一条十几年的周期曲线，每一次深跌之后的反弹，幅度都不小。 更关键的是，这次回暖的背景跟以前不太一样：手机和PC市场因为存储涨价而承压，但功率半导体主要绑的是汽车和工业，这两块占了2025年终端需求的72%，所以消费电子的疲软对功率板块影响有限。结构性需求托底，是本轮周期最大的底气。 需求端分化：工业很猛，电动车在回暖，光伏是真拉胯 别看整体数据好看，拆开来看冷暖不均。 工业自动化领域的需求相当扎实， 头部公司一季度收入同比增长21%，这个增速放在当前宏观环境下算很亮眼。 电动车这边也有改善， 中国EV批发量3个月移动平均同比增速从4月的0%回升到5月的7%，虽然不算爆发，但至少止住了下滑的势头。 最惨的是光伏， 年初至今产能新增同比暴跌51%，对功率半导体的拖累很明显。 所以大摩的判断很务实——不是全面繁荣，而是结构性机会，汽车和工业是基本盘，光伏暂时指望不上。 供给端才是主角：产能扩张克制，资本开支连续两年萎缩 这是整篇报告最值钱的部分。全球领先的功率半导体公司（STM、On Semi、Infineon、Rohm、Vishay）的资本开支在2023和2024年连续下降，2026年虽然预计有温和回升，但增幅也就11%左右，跟历史高峰比根本不算什么。 更关键的是中国本土厂商的动向：士兰微、芯联集成这些原本做功率器件的IDM和代工厂，现在纷纷把资源转向AI电源管理（PMIC等），未来三年功率分立器件（IGBT、MOSFET）的产能增加非常有限。 当所有人都去追AI的风口，传统功率器件的产能反而被晾在了一边。这种产能错配，才是价格上涨的真正推手。 涨价潮真的来了：MOSFET和IGBT量价齐升，交期全面拉长 2026年2月，多家大中华区功率器件厂商已经发出涨价函，理由是原材料和代工成本上升。大摩调研发现，除了汽车客户的IGBT之外，分销商和其他终端客户基本都接受了涨价，原因很现实——库存低，而且担心下半年价格更高。 数据也在印证这一点：4月份MOSFET价格同比涨1%，出货量同比暴增23%；IGBT价格同样同比涨1%，出货量同比增17%。 大摩特意在图表里用红圈标出了近期的拐点，这种量价配合的走势，加上全球范围内交期普遍延长（低压MOSFET交期拉到10-52周，高压MOSFET和IGBT也普遍在12周以上），说明产业链已经开始紧张。 大摩的选股态度：扬杰是真爱，士兰微和华润微被嫌贵 虽然大摩看好功率半导体的定价环境，但反复强调这是"supply-driven upcycle"（供给驱动的上行周期），不是所有股票都能无脑买。 扬杰科技（300373.SZ） 是唯一获得Overweight（增持）评级的标的，目标价从91元大幅上调至136元，上调幅度50%。逻辑很清晰：汽车业务占比持续提升，越南的封装和晶圆产能正在爬坡，海外业务有望放量，而且运营效率在同行里算拔尖的。大摩把其中期增长率假设从15%上调到18%，2027年预期市盈率33倍，在当前的景气度下不算离谱。 华润微（688396.SS）和士兰微（600460.SS） 虽然目标价也分别上调了20%和35%，但评级都是Underweight（减持）。大摩的原话说得很不客气——"on hyped expectations"（市场预期打得太满）。 华润微的问题在于重庆和深圳新厂的投资亏损持续拖累利润，虽然拿到了YMTC的代工订单，但赚钱还早。士兰微则是估值太贵，按大摩的测算2026年市净率4.8倍，远超过去三年历史均值，而且利息支出和折旧压力不小，运营杠杆的优势被财务成本吃掉了不少。 斯达半导（603290.SS） 给的是Equal-weight，主要是担心折旧问题。 财务预测与估值：EPS普遍上调，但别指望业绩爆发式增长 大摩对三家主要公司的EPS预测都做了不同程度的上调。扬杰2026/27/28年EPS分别上调3%/6%/9%，华润微上调9%/14%/14%，士兰微上调4%/6%/9%。 大摩发现一个细节——上调幅度都不算特别激进，说明大摩虽然承认价格环境改善，但并不认为这会是一场类似2021年的超级周期。毕竟需求端没有全面过热，涨价更多是对过去两年低价状态的修复。 毛利率方面，扬杰预计从2025年的34.3%逐步提升到2028年的37.2%，华润微和士兰微也有类似的改善路径，但起点更低。这种渐进式的利润修复，决定了股价更可能是震荡上行，而非直线拉升。 行业影响与投资策略 大摩的这份研报，最核心的价值在于重新定义了本轮周期的性质。市场习惯了用需求逻辑去炒功率半导体——电动车卖得好不好、光伏装机多不多——但大摩用数据告诉你，这次涨价跟下游需求关系不大，纯粹是过去两年产能投资不足导致的供给缺口。 这种由供给驱动的上行周期，好处是持续性可能更强，坏处是弹性不会那么夸张，因为一旦价格涨多了，厂商还是会回来扩产的。 选股上，大摩的思路也很现实：与其去赌那些估值已经透支的IDM大厂，不如找有真实产能释放、有海外客户突破、且估值还没那么离谱的标的。扬杰科技之所以被singled out，正是因为它同时满足了这几个条件。 总结 这份报告最核心的价值在于重新定义了本轮周期的性质。认清周期的本质，比猜对涨跌更重要。对于投资者而言，理解供给驱动与需求驱动的区别，有助于制定更加理性的投资策略。